2023年下半年以來，國家啟動了新一輪大規(guī)模化債，重點是化解隱性債務(wù)，從有息債務(wù)到清欠企業(yè)賬款。尤其是2024年以來，解決拖欠企業(yè)款項的問題被提升到前所未有的重要位置。

“化債行情”的主要受益者之一，便是固廢處理行業(yè)。

以市值創(chuàng)下歷史新高瀚藍環(huán)境為例，本文之中，我們將揭示這個鮮被市場所提及的冷門板塊的價值邏輯。

01

化債進程

與政府及地方融資平臺應(yīng)收賬款較多的行業(yè)，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)保水務(wù)等公用事業(yè)類、土地一級開發(fā)及房地產(chǎn)類、教育與醫(yī)療等領(lǐng)域，以及PPP項目。

我們以固廢處理上市公司為例，來觀察化債大背景下，其財務(wù)狀況有無優(yōu)化。

從資產(chǎn)負債率來看，固廢行業(yè)整體的自2021年以來即處于降負債的進程中。25年上半年與上年同期相比，資產(chǎn)負債率略有上升。2021年以來應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年略降。25年上半年應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)率同比進一步下降。

圖表1：固廢上市公司整體資產(chǎn)負債率% 圖表2：固廢上市公司整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）

如果我們從營業(yè)收入與應(yīng)收賬款增長率對比來看，固廢處理行業(yè)已從此前的高速增長步入平緩期，應(yīng)收賬款增長率顯著高于營業(yè)收入增長率。但我們也觀察到，25年上半年應(yīng)收賬款增長率顯著下降，與2022年基本相當。

圖表3 ：應(yīng)收賬款、營業(yè)收入增長率

從行業(yè)整體現(xiàn)金流來看，2020年及2022年是投資活動高峰期，目前已大幅放緩。企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流均為正值，2024年大幅改狀況，是首個經(jīng)營性凈現(xiàn)金流覆蓋投資性凈現(xiàn)金流的年份，企業(yè)債務(wù)步入凈償還期。

2024年企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅改善，一定程度亦是清欠行動的結(jié)果呈現(xiàn)。

圖表4：固廢上市公司凈現(xiàn)金流（億元）

總體來看，固廢處理行業(yè)上市公司財務(wù)狀況有所改善，資本支出減少+經(jīng)營性現(xiàn)金流高峰，2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流首次覆蓋投資性凈現(xiàn)金流，降負債。應(yīng)收賬款增速漸緩，仍應(yīng)高于同期營收增長，一定程度上表明“清欠”行動仍任重而道遠。

02

個體冷暖

瀚藍環(huán)境主營垃圾處理，其營業(yè)收入主要包括垃圾焚燒的電力及相關(guān)補貼收入、餐廚及廚余處理、垃圾轉(zhuǎn)運及處理費。

其中垃圾轉(zhuǎn)運及處理費通常由政府招標或協(xié)議確定，例如，中國垃圾焚燒項目普遍采用BOT（建設(shè)-運營-移交）模式，特許經(jīng)營期25-3年，政府按協(xié)議支付處理費（約70-150元/噸）。

垃圾焚燒發(fā)電及相關(guān)補貼收入，按相關(guān)規(guī)定：

按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算。每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65元。其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。

發(fā)電補貼包括國補及省補，省補每千瓦時0.1元，國補為上網(wǎng)電價高出當?shù)厝济夯鶞蕛r的部分扣除省補后剩余部分，國補資金來源于全國征收的可再生能源電價附加（含稅電費的1.5%-3%），現(xiàn)實中國補約每千瓦時0.19元。

從瀚藍環(huán)境的營收及應(yīng)收賬款來看，近四年營業(yè)收入在117.77億元-127.95億元之間，但其應(yīng)收賬款自2021年的17.31億元上升至42.52億元，25年半年報主要是受并表粵豐環(huán)保影響，以下重點分析年報數(shù)據(jù)即并表粵豐環(huán)保前。

圖表5：瀚藍環(huán)境營收及應(yīng)收賬款（億元）

年報顯示，2024年末應(yīng)收賬款主要包括政府組合：可再生能源補貼：電網(wǎng)客戶及一般客戶等占比分別為67.55%：24.29%：8.15%。其政府客戶包括佛山市南海區(qū)獅山鎮(zhèn)城建和水務(wù)辦公室、桂城街道辦事處等。

與上年度相比，電網(wǎng)及一般客戶應(yīng)收壓降約6100萬之外，政府及可再生能源分別增長9.41億元、2.06億元。

21-24年，應(yīng)收賬款自18.57億元增長至46.44億元，年均復合增長36%，而同期營收基本持平，年均復合增長率僅0.31%。從其賬齡分布來看，近年增長較快的主要為1-2年、2-3年。

24年相比上年，營收略降，但各賬齡段應(yīng)收賬款均在增長，但從占比來看，1-2年占比壓降，但2-3年、3-4年占比上升。

整體來看，應(yīng)收賬款規(guī)模及結(jié)構(gòu)并不理想，為過往幾年累積的結(jié)果。

圖表6 ：瀚藍環(huán)境應(yīng)收賬款及賬齡分布

圖表7 ：瀚藍環(huán)境應(yīng)收賬款賬齡分布

從收現(xiàn)比來看，21年及22年相較差，23年至24年已大幅優(yōu)化，尤其是24年收現(xiàn)比大于1，企業(yè)經(jīng)營與投資性凈現(xiàn)金流軋差為14.36億元，而上年僅為2.4億元。降負債、提高分紅率具有現(xiàn)實基礎(chǔ)。且從年報內(nèi)容來看，公司本身亦高度重視加快回籠應(yīng)收賬款。

圖表8：瀚藍環(huán)境收現(xiàn)比

03

“現(xiàn)金流改善-分紅率提升-股價重估”

總體來看，化債大背景下，固廢企業(yè)應(yīng)收賬款仍維持較大規(guī)模，且其增速亦高于營收增速。

但我們也觀察到，企業(yè)收現(xiàn)比及現(xiàn)金流已大幅改善。以瀚藍環(huán)境為例，其經(jīng)營與投資軋差后現(xiàn)金流大幅改善，降負債及提高分紅率已具備現(xiàn)實基礎(chǔ)。行業(yè)上市公司毛利率普遍在30%左右，頭部企業(yè)ROE在13%左右。

考慮到財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)滯后，鑒于2025年將“清欠賬款”提升至前所未有的高度，且首次通過政府專項債等多種方式予以資金支持，有理由預期固廢行業(yè)上市公司未來現(xiàn)金流將大幅改善。

過往固廢行業(yè)分紅率普遍在30%以內(nèi)，可關(guān)注分紅率提升帶來的股價重估機會。